CDI +4% é bem diferente de IPCA +4%



A medida que o mercado muda, as condições negociais se adaptam, mudam de forma sutil mas relevante. Propõe-se condições negociais com o objetivo de i) serem facilmente aceitas pelos envolvidos, ii) diminuir a comparabilidade com outras opções no mercado e iii) evitar negociações mais longas. Alguns casos favorecem emissor mas a maioria favorece o investidor, geralmente dependendo da parte forte na mesa de negociação e da criatividade (e audácia) dos banqueiros envolvidos. Dessa vez, eles foram longe demais com ao propor uma taxa de juros de CDI+4% ao ano no cenário atual - ela é ruim para todos.

 

Quando a SELIC estava alta, acima de 10% ao ano, o padrão de negociação era percentual de CDI (NOTA 1). 120% do CDI, por exemplo, implica em um spread de risco de 20% do CDI, ou 2% ao ano. Neste padrão, a taxa de juros é totalmente PÓS FIXADA pois tanto o CDI quanto o spread de risco variam com a SELIC.

 

Enquanto i) a SELIC variou entre 5-10% ao ano, e ii) havia uma tendência de baixa ou estabilidade da SELIC, o padrão de mercado mudou para um spread de risco fixo. Essa mudança favorece o investidor pois a medida que a SELIC cai, o spread (que está fixo) aumenta relativamente como percentual do CDI. No meu exemplo, partindo de um CDI de 10% somado a um spread de 2% ao ano (120% do CDI) se transforma em um spread de 140% do CDI se o CDI cair para 5% ao ano mantendo o spread de 2% ao ano fixo.

 

Com a SELIC reduzida abrupta e artificialmente para 2% ao ano (NOTA 2), o mercado perdeu a referência. Hoje, somente o governo está captando a 2% ao ano (NOTA 3), todas as empresas estão captando (e os investidores investindo) a taxas muito superiores por volta de 5-8% ao ano. Uma taxa de 6% ao ano, por exemplo, seria 300% do CDI, o que é bastante arriscado e constrangedor pois passa uma mensagem de altíssimo spread de risco. Ainda não temos cultura de taxas de juros fixas - que seria muito mais fácil - por causa da inflação que além de alta é extremamente volátil. Assim, restam duas alternativas: spread de risco fixo sobre a inflação (o mais próximo de uma taxa de juros fixa) ou spread de risco fixo sobre o CDI.

 

Assim, chegamos ao ponto focal deste artigo: CDI +4% ou IPCA +4%? Por didática, vamos assumir que tanto o CDI quanto o IPCA devem bater 4% ao ano em breve, de forma que a taxa de juros resultante seria por volta de 8% ao ano, levando o leitor a EQUIVOCADAMENTE entender que os dois critérios são indiferentes.

 

Um aumento da taxa de juros é um movimento de restrição da economia. Poucos setores da economia se beneficiam com aumento da SELIC/CDI. Generalizando, é razoável esperar que a geração de caixa das empresas tende a ser impactada ou comprometida. Assim, uma taxa de juros a CDI +4% ao ano começa a 6% ao ano, mas sobe para 8% ao ano - um aumento de 33% no fluxo de juros pagos - justo quando a empresa estará passando por um momento adverso.

 

Por outro lado, aumento da inflação geralmente está associada a uma economia em expansão. O impacto no caixa da empresa depende da sua capacidade de repassar a inflação para os preços, o que na nossa cultura inflacionária é mais natural e em muitos casos está até previsto em contrato. Assim, uma taxa de juros a IPCA +4% implica em pagamento de juros anuais mais correlacionados com a geração de caixa da empresa. O hedge não é perfeito - nunca são - mas o impacto no fluxo de caixa tende a normalizar e se neutralizar no longo prazo.

 

Os economistas de plantão já estão pulando nas suas cadeiras, pensando na correlação entre juros e inflação. Afinal, o principal instrumento de controle da inflação é justamente o aumento de juros para desaquecer a economia. A primeira vista, o CDI e o IPCA deveriam ter alguma correlação, o que tornaria nossa discussão irrelevante (NOTA 4). Isso é verdade apenas na primeira página. Em primeiro lugar, aumentar o juros para segurar a inflação só faz sentido quando a origem da inflação é excesso de demanda. Não sou economista e muito menos especialista, mas o que vejo no mercado e aprendo com meus clientes é que temos uma inflação estrutural (NOTA 5) porque a oferta caiu abaixo da demanda, não porque a demanda subiu e precisa ser contida. Ou seja, para segurar a inflação temos que produzir mais, o que implica em reduzir o lock-down (entre mortes e inflação, eu prefiro inflação). Além disso, a definição da SELIC segue uma pauta política e em uma canetada, o CDI pode voltar para o patamar de 4% ao ano.

 

Indexar a taxa de juros a IPCA +4% ao ano faz sentido para emissor e investidor por ter menos risco ao alinhar geração de fluxo de caixa com o serviço da dívida. Indexar a taxa de juros a CDI +4% ao ano quando o CDI está em tendência de alta não faz sentido porque tem um risco político grande, e desalinha a geração de caixa com o fluxo de pagamento de juros.

 

 

Para quem quiser entender:

 

NOTA 1: SELIC é a taxa de juros definida pelo governo. CDI é a taxa de juros referencial de mercado. Em geral, SELIC = CDI, por isso muitas pessoas usam os dois termos indistintamente. Neste artigo, eu tentei usar os termos conforme o conceito: SELIC é a variável definida pelo governo, e o CDI é a variável definida pelo mercado. A diferença é sutil.

 

NOTA 2: Em 20/Ago/20 a SELIC caiu para 2% dos 2,25% anteriores.

 

NOTA 3: Em 17/Mar/21 a SELIC subiu para 2,75% dos 2% anteriores.

 

NOTA 4: Não é muito difícil medir a correlação entre SELIC/CDI e inflação. Tenho certeza que alguém já fez isso, assim como tenho certeza que se vc escolher o período certo a correlação será alta, ou com outro período pode ser baixa... Isso se chama tortura dos dados.

 

NOTA 5: Segue um exemplo: https://valor.globo.com/agronegocios/noticia/2021/03/18/preco-do-leitao-na-china-sobe-e-bate-recorde.ghtml

 

José Securato é CFO do digio, trabalha em investment banking, fusões & aquisições, valuation e capital raising desde 1998 e fundou a Saint Paul Advisors em 2013.

 

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